Déterminer le montant de dette supportable par une entreprise dans le cadre d’un LBO est un exercice aussi délicat qu’essentiel pour les dirigeants qui envisagent une opération à effet de levier du type LBO, OBO, MBO… Ce sujet revêt une importance capitale, car la capacité d’endettement de la holding de reprise influence considérablement la valorisation de la société cible.
Les trois facteurs clés déterminant la capacité d’endettement d’une société cible
Un lien étroit est généralement établi entre le prix de cession de la société cible et le montant de l’endettement. En pratique, ce prix sera limité au montant maximal de financement que la holding de reprise peut espérer lever. La capacité d’une société à lever de la dette est conditionnée à trois facteurs essentiels :
- 1- La capacité de la cible à honorer le remboursement de la dette sur une durée de 7 ans, généralement grâce aux dividendes versés par la cible à la holding. Cela passe nécessairement par une analyse approfondie du niveau structurel de l’EBITDA, réellement généré par l’activité opérationnelle courante de la société. Les banques examinent cet indicateur sur plusieurs années, car il arrive qu’il soit exceptionnellement élevé pour l’exercice en cours, et ne pas refléter la performance habituelle de l’entreprise.
- 2- La capacité de la société cible à générer des liquidités, en convertissant son EBITDA en cash-flow. Il est possible qu’une société affiche un EBITDA élevé tout en effectuant des investissements lourds comme l’acquisition de biens durables comme du matériel (CAPEX), ou en finançant son besoin en fonds de roulement (BFR).Ces dépenses affectent directement le cash-flow, qui est le principal indicateur utilisé pour évaluer la capacité de remboursement de la dette. En outre, le calibrage de la dette doit permettre à la holding de maintenir un niveau adéquat de trésorerie disponible, éliminant ainsi tout besoin de financements complémentaires.
- 3- La conformité aux covenants définis par les banques prêteuses est fondamentale : la structuration de la dette doit être réalisée de manière à respecter les ratios financiers (covenants) exigés par les banques pour garantir le suivi du bon déroulement du LBO.
Dans la pratique courante, la capacité d’emprunt d’une société est évaluée entre 4 et 5 fois son EBITDA, avec un horizon d’endettement moyen de 7 ans.
Les précautions à prendre lors du calcul de la capacité d’endettement
Une vigilance accrue est requise concernant le coût de la dette, qui est susceptible d’augmenter considérablement. Les charges financières ne doivent pas peser excessivement sur le résultat opérationnel. Le ratio dette/capitaux propres mérite également une attention particulière, sans se limiter aux règles de limitation de la déduction fiscale des intérêts. En effet, un ratio mal calibré peut entraîner un impact fiscal négatif sur la trésorerie, affectant ainsi la capacité de remboursement de la société.
Lors d’opérations de LBO de grande envergure impliquant un endettement conséquent, il est possible que les charges financières du LBO ne soient pas déductibles fiscalement en raison de deux facteurs :
- un faible EBITDA fiscal de la nouvelle entité intégrée, par exemple s’il s’agit d’une société à très forte dimension internationale) ;
- un ratio d’autonomie financière également bas comme dans le cas de groupes ayant réalisé plusieurs LBO successifs.
L’accompagnement d’un cabinet de conseil en LBO est indispensable pour maîtriser les aspects financiers et juridiques complexes d’une telle opération afin d’en assurer la réussite. Son aide couvre de nombreux aspects : évaluer sa faisabilité, optimiser la valorisation de l’entreprise, anticiper et gérer les risques, rédiger les documents juridiques, mettre en œuvre le plan d’intégration post-LBO, gérer les relations avec les différentes parties prenantes.